图：虽然中国房地产投资大规模下滑，然而制造业投资却大幅度增加。

　　中共中央政治局12月8日召开会议。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。关于市场高度关注的财政和货币政策，会议的表述是“积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。”该表述跟今年7月份的中共中央政治局会议变化不大，财政上强调“提质”，货币上强调“有效”。

　　按照往年惯例，每年4月、7月、10月和12月份召开四次政治局会议，并且研判经济形势。今年7月份的会议非常关键，成为了房地产政策的转折点，同时明确了化解地方债务的一篮子政策计划；10月份的会议通报罕见地未涉及经济内容。也因此，12月政治局会议备受关注，是即将召开的经济工作会议的吹风会，为明年经济形势定基调。

　　本次会议出现了两个新变化：

　　一是“以进促稳”，更追求发展来促稳定；

　　二是“先立后破”，更注重确立新形势（新供给、新动能、新产业）。

　　笔者预计，明年国内生产总值（GDP）目标设定在5%左右，经济政策以稳健扩张为主，赤字率大概率高于3%。

　　明年料减息降准各两次

　　今年政府财政收入低于预期，上下半年地方债务预期判若云泥。前十个月，全国一般公共预算收入18.7494万亿元（人民币，下同），同比增长8.1%；支出21.5734万亿元，同比增长4.6%；形成赤字2.824万亿元。收入方面，税收收入15.7841万亿元，同比增长10.7%。其中，国内增值税5.9676万亿元，同比增长51.8%，主要是去年同期增值税留抵退税较多、基数较低，抬高了税收收入的同比增速。

　　今年由于需求低迷，市场价格下跌，导致工业企业利润大降，进而削弱了税收收入。除了增值税外，大部分税收收入同比下降，国内消费税下降4.8%，企业所得税下降6.3%，个人所得税同比下降0.5%，关税下降11%。此外，受房地产市场持续下滑的冲击，城镇土地使用税同比下降1.5%，土地增值税同比下降15.2%。房地产持续低迷也导致土地出让金收入继续大降。前十个月，全国政府性基金预算收入4.3795万亿元，同比下降16%；地方国有土地使用权出让收入3.4992万亿元，同比下降20.5%。

　　7月份政治局会议研判当时的经济形势，做出了两项重要的调整：

　　一是“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，这意味着房地产的政策转向；

　　二是“有效防范化解地方债务风险，制定实施一篮子化债方案”，这意味着明确地方政府的债务救助方案。

　　下半年，财政政策和货币政策更加“积极”。货币政策方面，6月、8月两次降息；财政政策方面，发行1万多亿元地方特殊再融资债券帮助地方政府化债，同时发行1万亿元特别国债投资防洪防灾基础设施。与此同时，房地产政策快速转向，包括降购房首付比，降购房利率，降存量房贷利率；取消、削减限购限贷限价等限制性政策，支持刚需和改善性需求；启动“三大工程”，即城中村改造、保障房建设和“平急两用”基础设施投资。

　　地方债政策的明确稳定了市场预期，通过特殊再融资债券置换地方债可以避免短期内债务违约。10月份地方密集发行特殊再融资债券，目前融资规模超过1.3万亿元。用置换债来化债的内涵包括三个方面：一是用低息债置换高息债，降低偿债成本；二是用长期债置换短期债，把债务风险押后，避免短期违约；三是用高信用债置换低信用债，扭转债务与信用错配，优化政府债务结构。

　　今年7月份政治局会议重点解决宏观经济的两大风险点：房地产和地方债。笔者预计明年货币政策和财政政策依然聚焦于这两大风险点，具体表现为：货币政策维持宽松，财政政策聚焦于化债。在此背景下，地方特殊再融资债券发行规模可能达到2万至3万亿元，地方专项债发行规模3万至4万亿元，中央政府安排5000亿元国债融资投资基建。未来财政赤字率突破3%，中央政府发行国债投资，可能常态化。

　　财政大规模融资化债，央行必须保持流动性充裕，明年大概率继续降息，预计两次降息、两次降准。央行的结构性货币工具还将扩张，为新技术、房地产和地方债务融资提供流动性。尤其要关注的是房地产融资，今年央行为房地产融资提供了四项结构性工具，资金规模超过4000亿元，但只使用了56亿元。这说明商业银行担忧债务风险，不愿意给开发商提供贷款。近期，监管部门要求商业银行的房地产贷款“三个不低于”，关注明年央行是否使用行政手段（窗口指导）要求商业银行增加对开发商的信贷救助。

　　积极化解地方债与地产风险

　　明年经济政策可能更加注重“先立后破”。如何理解“先立后破”？

　　这是一种防风险的底线思维。这次会议提出“有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”。风险主要来自房地产、地方债务及高风险中小金融机构。如果经济发展停滞，停下来化解风险，可能会引发更大的风险。所以，这次政治局会议提出“以进促稳，先立后破”。先立后破，就是先把新动能、新产业、新供给发展起来，然后破旧动能、旧产业和旧供给，“统筹高质量发展和高水平安全”。

　　今次会议要求“要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平”。虽然房地产投资大规模下滑，制造业投资却大幅度增加。中央政府试图大规模投资新技术、新制造业形成新的动能和产业，以替代房地产的下降带来的供给缺口。当然，房地产无法完全被替代。政府试图发展“三大工程”，先把城中村改造、保障房建设和“平急两用”基础设施投资“立起来”，然后替代过去的房地产发展模式。

　　地方债务也是“先立后破”，先通过省级政府和计划单列市发行特殊再融资债券，然后置换县市级别的专项债、一般债和城投债，避免地方债违约。特殊再融资债券“立起来”后，城投企业将被“破”，转化为一般性国企，城投债的发行受到约束，进而逐渐退出历史舞台。

　　今年在土地出让金收入持续大降时，明确了房地产救助政策和地方债化债方案。但不管是房地产救助、地方债化解，还是“先立”新技术、新产业，都需要大规模的资本。所以，在财政闯关年后，压力传导到金融系统，明年将是金融闯关年。

　　今年金融机构大调整，成立了中央金融委员会、中央金融工委和国家金融监督管理总局，对金融系统统一领导和监管，金融决策权、监管权和金融资源支配权上移。10月底召开的中央金融工作会议明确强调“必须坚持党中央对金融工作的集中统一领导”，“坚定不移走中国特色金融发展之路”。

　　加强监管 确保银行体系安全

　　明年是落实中央金融工作会议的第一年，工作重点包括两大方面：

　　一是防范金融风险，尤其是防范房地产风险外溢到商业银行形成系统性风险；

　　二是加强金融监管，尤其是涉及地方债问题的地方金融机构、地方政府和城投企业将成为监管的重要对象。

　　需要注意的是，一边救助地方债的同时，另一边涉及地方债问题的整顿也会升级，这是中国式抑制地方政府道德风险的办法。

　　中央将统一支配金融资源，将加大金融系统对财政的支持力度，结构性货币工具将继续扩张，货币和信贷将向防风险、新动能两大领域倾斜。商业银行和政策性银行将增加对地方债、国债的融资，同时需要做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章。可见，中央集中财政和金融资源，决心“先立后破”，大力投资和培育新技术、新产业、新动能，推动经济转型升级，进而破除房地产、城投债等旧经济形态，避免系统性风险，实现高质量发展和高水平安全并举。